Venezuela: ¿Qué es lo que está pensando Maduro?




Nicolás Maduro gesticula durante una alocución en el palacio de Miraflores en Caracas, Venezuela, el 17 de Octubre de 2017. REUTERS/Carlos Garcia Rawlins

Los llamados de Maduro a una reestructuración pudieran ser falsos, ¿o será que el gobierno tiene un plan para su deuda?

La saga de la deuda de Venezuela sigue confundiendo a los inversionistas, y muchos se preguntan qué es exactamente lo que el gobierno espera lograr con su estrategia actual. Las posibles explicaciones van desde la búsqueda de un nuevo chivo expiatorio para la actual crisis económica, hasta una hábil maniobra para reordenar las responsabilidades del país. Tratar de leer las hojas de té en Caracas siempre es difícil, pero intentémoslo.

Para recapitular: el 2 de noviembre, el presidente de Venezuela, Nicolás Maduro, hizo un anuncio que envió ondas de choque a la comunidad de inversión en deuda de los mercados emergentes. Maduro dijo que trataría de reestructurar la deuda externa del país, luego de atender a $ 1,200 millones con vencimiento de Petróleos de Venezuela (PDVSA), la petrolera estatal. Los precios de los bonos, que ya cotizaban a niveles muy deteriorados, colapsaron en la sesión de negociación posterior y la curva de rendimiento del país se invirtió mucho, lo que implica un riesgo significativo de incumplimiento a corto plazo. En otras palabras, ahora los precios del mercado en lo que los observadores han considerado un riesgo importante que sería el mayor evento de crédito soberano en los mercados emergentes desde el default de Argentina de 2001.

Las autoridades venezolanas invitaron a los tenedores de bonos a Caracas el 13 de noviembre, supuestamente para una discusión sobre cómo podrían proceder las partes. En cambio, la asistencia de los acreedores fue mínima, lo que no sorprende ya que Maduro encargó al vicepresidente Tareck El Aissami, que forma parte de la lista de personas sancionadas de los EE. UU para dirigir las “negociaciones”. Nada de sustancia surgió en Caracas, y ni un diálogo realmente ocurrió. Luego, el 14 de noviembre, la agencia de calificación crediticia S & P colocó a Venezuela en la categoría de incumplimiento selectivo por aparentemente no hacer pagos de cupones en dos emisiones de deuda soberana dentro del período de gracia de 30 días. La Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA) está ahora en el proceso de determinar si un evento de crédito efectivamente ha ocurrido, lo que desencadenaría pagos en los contratos de swaps de incumplimiento crediticio.

Mientras tanto, hay mucho debate en el mercado, ya que los observadores digieren las últimas noticias y eventos y se preguntan … ¿y ahora qué?

Para empezar, es importante aclarar lo que Maduro realmente dijo en sus declaraciones iniciales, y luego examinar las ramificaciones políticas de su anuncio. En el primer puntaje, Maduro no declaró un incumplimiento ni repudió la deuda del país. De hecho, dijo que “nuestras intenciones son continuar satisfaciendo nuestras obligaciones internacionales”. Pero también manifestó su intención de reestructurar la carga de deuda del país, como parte de un “reperfilamiento completo” de la deuda externa. Hasta ahora, la administración de Maduro siempre había expresado su voluntad de pagar sus obligaciones de deuda externa, incluso cuando la economía del país se vino abajo. Las declaraciones del 2 de noviembre fueron la primera señal de que esta disposición a pagar podría ser cuestionada, incluso cuando la capacidad de pago ha sido una gran duda durante mucho tiempo. De hecho, nadie discute que el país se enfrenta a una posición de liquidez muy tensa.

Dadas las sanciones impuestas por la administración de Donald Trump, una reestructuración típica es imposible, y es probable que el régimen de Maduro lo sepa. El gobierno de EE.UU. ha emitido una orden ejecutiva que restringe ciertas transacciones de deuda del gobierno venezolano y de PDVSA. No se pueden comprar valores nuevos de ningún tipo al gobierno de Venezuela, por lo que es imposible que ocurra una reestructuración. Los inversionistas domiciliados en EE.UU. no pueden negociar con personas sancionadas en el gobierno venezolano, incluidos Maduro y El Aissami. 

Inclusive sin las sanciones, las posibilidades de una reestructuración exitosa serían mínimas, ya que el gobierno de Maduro no ha mostrado señales de querer adoptar un conjunto de políticas económicas más razonables. Es improbable que los inversionistas acepten nuevos bonos del gobierno venezolano sin un replanteamiento a gran escala de la actual combinación de política económica, que ha resultado en hiperinflación (los precios ahora están aumentando 50 por ciento mes a mes), un aumento masivo en la oferta monetaria y una depresión económica tan destructiva, que tal vez sea la peor que se haya visto en América Latina.

Entonces, ¿por qué declarar la intención de reestructurar cuando no tienes ninguna posibilidad de hacerlo realidad? ¿Por qué ahora, después de que el gobierno ha realizado pagos de deudas de miles de millones de dólares en los últimos años, incluso después de que la economía implosionara?

Hay varias posibles explicaciones. Una de ellas es que Maduro usará las sanciones como una excusa y culpará a Trump y al gobierno de los EE.UU. por su incapacidad de reestructurar. La narrativa diría: “Mire, invitamos a los inversionistas a Caracas. Queríamos reestructurar nuestra aplastante carga de deuda. Pero Trump no permitió que los inversionistas nos hablaran. Al igual como las sanciones de EE.UU. aplastaron a Cuba … la historia se repite “. Esta línea de pensamiento prepararía el escenario para un incumplimiento real, con los funcionarios venezolanos sugiriendo que los EE. UU. forzaron el evento.

Otra posible explicación es que Venezuela (junto con sus posibles clientes rusos y chinos) volverá a comprar bonos que ahora se cotizan a una fracción del valor nominal, tras el colapso de los precios de mercado. El valor total de mercado de la deuda pendiente de Venezuela es mínimo, incluso como porcentaje del PIB altamente deprimido del país. Esta sería una forma indirecta, tortuosa y quizás muy rentable para reducir el saldo de la deuda.

Cualquier decisión económica debe ser vista a través del prisma de la política y la supervivencia del régimen. Tal vez Maduro desee usar las divisas escasas para aumentar las importaciones en los próximos meses, y así hacer crecer sus posibilidades de reelección como presidente. Las importaciones han caído significativamente en la última media década. Saltarse los pagos de la deuda con el propósito de abordar la escasez de alimentos y medicinas podría ser el cálculo del gobierno. Intentar aumentar las importaciones en el corto plazo encajaría bien con la sugerencia de que el gobierno podría mover las elecciones presidenciales para principios de 2018, sobre la base de su éxito, aunque contaminado, en las elecciones para gobernadores del mes pasado. Con la oposición en su punto más débil en varios años, la estrategia de deuda de Maduro seguramente está relacionada con sus intentos de asegurar otro término en el cargo.

Una última posibilidad es que la declaración de Maduro sea solo parte de un juego del gato y el ratón. En última instancia, el costo de un incumplimiento severo de la deuda del país sigue siendo muy elevado. Los tomadores de decisiones en Caracas son conscientes del riesgo de las incautaciones de activos y del posible impacto operativo en PDVSA que puede resultar de un incumplimiento de la deuda. Los inversionistas y observadores deberían tener en cuenta lo que dijo Maduro: no se ha producido una moratoria de la deuda. De hecho, Venezuela ha estado utilizando su período de gracia para cumplir con sus obligaciones incluso cuando el país enfrenta un problema masivo de liquidez. 

Con una reestructuración real improbable en el futuro cercano, un escenario posible es un juego continuo de Venezuela utilizando su período de gracia (y más allá) para el servicio de cupones y amortizaciones en el corto plazo, pero sin un incumplimiento real a gran escala. El enfoque del gobierno hacia la crisis de la deuda sigue siendo aleatorio, confunde a los inversores y se maneja de una manera poco ortodoxa. Cualquier renegociación verdadera de la deuda, como aparentemente espera Maduro, nos resulta descabellada por el momento.
Bret Rosen

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